Comment trouver une gestion active et performante ?

Face à la déferlante de fonds indiciels cotés, sept « gaulois » montent au front pour défendre la traditionnelle gestion active. Les conseils en gestion de patrimoine en sont traditionnellement friands. Pour des raisons de rétros, lit-on souvent sur les réseaux sociaux… A condition de faire les bons choix, la performance pour le client est aussi au rendez-vous. 

Gestion active contre gestion passive : faut-il dire que le match fait rage ? Ou qu’au contraire, il est plié… Outre Atlantique, la gestion passive pèse plus 50 % des encours. Elle n’est pour l’heure qu’à 30 % en Europe. Mais la Commission européenne semble avoir repris les arguments des ETF, exchange traded funds ou fonds cotés, et regarder les gérants actifs d'un œil de moins en moins bienveillant. Faibles frais, simplicité des produits… Voilà plus que vingt ans que certains acteurs impriment ces totems dans l’inconscient collectif. Face à cette déferlante d’origine anglo-saxonne, certains gaulois font de la résistance. Sept sociétés de gestion françaises indépendantes, BDL Capital Management, Carmignac, CIAM, Comgest, Edmond de Rothschild Asset Management, IVO Capital et Moneta, viennent de publier un livre blanc pour remettre les pendules à l'heure. Leur thèse : le débat est mal posé.

La question est importante pour les conseillers en gestion de patrimoine, à date encore très gros consommateurs de gestion active alors que les institutionnels sont devenus de plus en plus « passifs ». Pour ouvrir le débat, Bertrand Merveille, directeur général de BDL Capital Management, mets les pieds dans le plat : « Il n'y a pas deux voies, mais trois : la gestion passive, la gestion réellement active, et la gestion benchmarkée. » Cette troisième catégorie, c'est le cœur du problème. Des fonds qui se vendent comme actifs, collent à leur indice de près et facturent les frais d'une vraie conviction. Le pire des deux mondes. Tant que cette confusion persiste, toute comparaison entre gestion active et gestion passive est méthodologiquement bancale. Car les études concluant à l'échec de la gestion active agrègent pêle-mêle des gérants de conviction et des réplicateurs déguisés. Le résultat moyen est médiocre. Mais la moyenne, en l'espèce, ne veut rien dire.

Marché par marché, le livre blanc refait le match. Sur les marchés obligataires, les résultats ne font aucun doute. « Plus de 50 % des gérants obligataires actifs battent leur indice sur le long terme, et jusqu'à 97 % des fonds obligataires flexibles européens surperforment leur indice sur cinq ans » constate Kevin Thozet, membre du comité d’investissement de Carmignac. Au-delà de la performance, on peut aussi s’interroger sur la construction des indices. Notamment sur la partie obligataire. Plus un émetteur s'endette, plus il pèse dans l'indice — et plus l'investisseur passif en achète ! Cette logique, qui récompense les mauvais élèves, semble peu cohérente avec une approche de bon conseil à la clientèle.

Côté actions, le match est a priori défavorable à la gestion active si l’on en croit de nombreuses études largement médiatisées. Mais il y a ce problème de gestion benchmarkée. D’où la première question : comment distinguer un vrai gérant actif d’un « vrai-faux » gérant actif ? Pour sortir de cette zone grise, les signataires du livre blanc avaient besoin d’un indicateur. Ils auraient pu prendre la « tracking error », aujourd’hui aisément disponible sur la majorité des fonds. Ils lui ont préféré un indicateur plus lisible : l' « active share ». Il mesure à quel point un portefeuille s'écarte de son indice de référence. Kevin Thozet en donne la définition la plus imagée : « La gestion active, c'est aller au supermarché et pas tout acheter — c'est choisir, trier, et parfois accepter de dire non. » Un portefeuille à 0 % d'active share, c'est l'indice pur. À 100 %, c'est son opposé total. Soit, mais où fixer la limite de la gestion active sur un indicateur allant de 0 à 100 ? Spontanément, on dirait 50. Que nenni ! Le seuil critique identifié par l'étude se situe autour de 71 % : en dessous, l'excès de rendement moyen devient négatif. Bertrand Merveille résume ainsi : « En dessous de 70, ce n’est vraiment pas actif. Au-dessus de 70, c'est mieux. Et si on peut tendre vers 80, voire plus, là, on est vraiment sur un niveau de gestion active avéré. »

Mais l'active share ne suffit pas seul. L'étude révèle deux critères complémentaires qui boostent la surperformance : une taille d'encours significative — au moins 300 millions d'euros — et une distribution dans plusieurs pays, signe d'une concurrence réelle et d'un modèle économique solide. Les fonds distribués sur un seul marché national sous-performent en moyenne, quel que soit leur niveau d'active share.

Dès lors qu'on isole les vrais gérants actifs avec une active share élevée, une taille critique et une architecture ouverte, la surperformance nette de frais est au rendez-vous. L’argument pourrait avoir de la valeur à l’heure de la value for money. Même si sur le sujet, Bertrand Merveille pointe une dérive réglementaire : « la value for money a un peu trop tendance à regarder le côté money et un peu moins bien le côté value. » Focaliser le débat sur les frais sans regarder la performance nette, c'est comparer des choux et des carottes, surtout quand les frais des ETF excluent la rémunération du distributeur alors que les fonds actifs les intègrent…

Outre l'argument performance, se cache aussi un enjeu de souveraineté. La gestion passive est pilotée à 80 % par des acteurs non européens, qui orientent mécaniquement l'épargne du continent vers les indices américains — sans analyse, sans choix, sans expression dans les assemblées générales. On lit beaucoup l’intérêt diversifiant du MSCI World… Mais c’est 70 % des Etats-Unis.

Les fonds actifs performants existent, l’étude les a rencontrés… Mais le match pourra aussi être influencé par l’environnement. Déjà, parce que la gestion passive a été portée dans des environnements boursiers fortement haussiers où elle est difficile à battre. Ensuite, se pose la question de la valeur. Le choix entre les différentes formules revient à savoir qui tient le volant. Où proposer l’alpha, Roméo ? Il ne faudra pas non plus éluder l’innovation produits. Car toutes les stratégies ne sont pas réplicables en gestion passive. Même si le monde des ETF commence à mettre en avant des produits « actifs ». Dans l’état actuel du marché, il s’agit le plus souvent d’une usurpation d’identité si l’on considère que « benchmarké » ne veut pas dire « actif »…